政策松绑、杠杆加码: 券商板块是“黄金坑”还是陷阱?
文｜潘登峰
最近券商年报陆续出炉，大家可能已经注意到一个明显的信号：券商的“赚钱能力”回来了。
数据显示，在27家已经披露业绩的券商里，加权ROE的中位数达到了7.28%，平均也有7.35%。更提气的是，超过九成的券商ROE都比上一年有所增长，东莞证券、中信证券、中信建投和广发证券这四家更是突破了10%的大关。放在整个行业来看，128家券商合计实现营业收入5411亿元、净利润2194亿元，同比分别增长了将近20%和31%，行业平均ROE也从去年的5.5%提升到了6.79%。
说实话，光看这些数字，可能有人觉得“也就那样”，毕竟2021年那会儿行业ROE还到过9.59%呢。但我想说的是，这一次的回暖，和之前那些靠行情催动的反弹，本质上不太一样。
自营业务：不再“看天吃饭”
首先要聊的，就是自营业务的变化。以前券商的自营盘，很大程度上是“赌方向”——股市涨我就赚，股市跌我就亏，典型的靠天吃饭。但2025年的情况发生了结构性改变。
不少头部券商开始主动调整自营策略：一方面，他们扩大了OCI账户（也就是其他综合收益账户）的配置，这块资产的价格波动不直接影响当期利润，能起到“压舱石”的作用；另一方面，他们大量引入债券多空交易、量化中性策略、衍生品套利等多元手段。简单说，就是不只赌单边上涨，而是通过多空组合、套利策略来赚更稳的钱。
结果就是，25家上市券商的投资收益合计1849亿元，同比增长近33%，而且收益的稳定性明显增强。这种转变的意义在于：以后即便市场震荡，券商的自营业务也不至于一下子“崩掉”。靠天吃饭的脆弱性，正在被逐步打破。
轻资本业务：不占资金也能赚大钱
再来说说轻资本业务。什么叫轻资本业务？就是那些不需要券商自己掏太多钱、主要靠牌照、渠道和专业能力赚钱的业务，比如经纪业务、代销基金、投行承销等。
2025年，A股日均成交额明显放大，券商经纪业务净收入同比增长了44%。代销金融产品的保有规模也冲到4.69万亿元，增长超过35%。投行业务更是在低基数下大翻身，股权承销规模同比翻了2倍多。
这些业务的共同特点是：几乎不占用券商的自有资本，但利润率很高。用通俗的话讲，就是“用别人的钱、靠自己的本事”赚钱。当这类业务在收入结构中占比越来越高的时候，券商的整体盈利就会变得更有韧性——市场好的时候能赚，市场差的时候也不至于亏太多。
政策松绑：给优质券商“加杠杆”的空间
还有一个重要的背景，就是监管态度的变化。2025年12月，证监会主席吴清明确表态，要对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间和杠杆上限。这话翻译过来就是：以前怕你们乱加杠杆，现在只要风控做得好，可以适当放开。
这为什么重要？因为目前国内券商的平均财务杠杆率只有3.3倍左右，而像高盛、摩根士丹利这些国际一流投行，杠杆率普遍在10倍以上。差距非常明显。杠杆率低，意味着资本使用效率不高，同样的净资产能撬动的业务规模有限。
现在政策打开了一个口子，像中信证券已经率先把杠杆率提升到了4.8倍，接近它2021年的最高水平。随着更多优质券商跟进，整个行业的资本效率有望进一步提升，ROE中枢自然也能往上走。
业绩这么好，股价为什么不涨？
说到这里，可能很多朋友会问：既然券商赚钱能力回暖了，结构也更健康了，为什么券商板块的股价还是那么“萎靡”？
确实，现在A股券商指数的市净率（PB）只有1.24倍，处于近五年不到14%的历史分位。也就是说，比过去五年里86%的时间都要便宜。而券商的年化ROE已经做到了8.7%，是2022年以来的最佳水平。
这种“业绩向上、估值向下”的背离，说白了，就是市场还在犹豫、还在观望。大家担心的是：这次回暖到底能持续多久？自营业务的结构优化是不是真能经得起考验？财富管理的转型会不会只是昙花一现？
这些担心可以理解。但我想说的是，如果只是看短期业绩波动，市场的谨慎确实有道理；可如果拉长视角，看到券商正在从“赌方向”转向“做配置”，从“重资本消耗”转向“轻资本创收”，从“被动等待政策”转向“主动提升杠杆效率”——这些底层逻辑的变化，终归会被市场慢慢认识到。
总的来看，2025年券商ROE的回暖，不是简单的低基数反弹，而是一场盈利模式的结构性修复。自营去方向化、轻资本业务发力、政策适度松绑，三个因素叠加在一起，让这轮复苏的含金量明显高于以往。
当然，板块的估值修复不会一蹴而就。但当越来越多的人开始意识到，券商赚钱不再只是靠天吃饭的时候，那些现在还躺在低位的优质券商股，也许就值得多看一眼了。
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